AAVE暴涨的最大阻碍：未来473天的收入，或无法反哺币价

本文来自：DeFi 研究员 Chado

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：本文核心内容系 DeFi 研究员 Chado 关于“AAVE 何时重启回购”的研究，Odaily 星球日报在此基础上进行了一定的背景及细节补充。

近期山寨币行情迎来复苏，AAVE 也受到了不少关注，但自四月 Kelp DAO 被盗以来（可参阅《DeFi再次被盗2.92亿美元，这下连Aave都不安全了？》；《最终修复方案出炉，Aave坏账风波终于要结局了》），Aave 的代币回购已暂停了数月之久，这也导致市场对 AAVE 如今的价值捕获能力始终存在一定的分歧。

随着 UNI 因 Robinhood Chain 生态的成功而扩大了回购量级，并带动了币价的走高，AAVE 的持币者也开始愈发关心 AAVE 的回购重启状况。但在本文作者 Chado 看来，AAVE 短时间内想要重新激活回购，并没有那么容易。

以下为 Chado 的研究内容，由 Odaily 星球日报编译补充。

回购为什么迟迟没有回来？

要理解 AAVE 回购为什么至今没有重启，首先需要回到 4 月 18 日发生的 rsETH 事故。

当日，Kelp DAO 的 LayerZero 桥接路线遭遇攻击，大量未经足额 ETH 支撑的 rsETH 被铸造并流入多个链上市场。攻击者随后将这些 rsETH 作为抵押品存入 Aave，并借出大量 WETH。

Aave 很快冻结了 rsETH、wrsETH 相关市场，并采取措施限制风险扩散。但由于攻击者已经完成抵押借贷，资产本身的损失并不会随着市场冻结自动消失。根据 Aave 后续披露，LayerZero 锁仓中一度有 152,577 枚 rsETH 被盗，按照当时 1.0696 rsETH 对应 1 ETH 的参考比例计算，相当于约 163,183 ETH 的缺口。

此后，Kelp 冻结并追回约 40,373 枚 rsETH，对应约 43,168 ETH；Arbitrum Security Council 冻结了攻击者持有的 30,766 ETH；Aave 与 Compound 中攻击者仓位的清算预计还能分别回收最多约 12,323 WETH 和 1,845 WETH。四部分合计约 87,955 ETH，原本超过 16 万 ETH 的缺口因此缩小至约 7.5 万枚 ETH。

剩下的问题便是，谁来填上这个缺口？

Aave 出了多少？还要还多少？

4 月下旬，Aave DAO 联合 EtherFi、Lido、Ethena、Mantle 等多方推出了名为 DeFi United 恢复方案。

方案最终形成了一个相当复杂的资金结构。首先，EtherFi、Lido、Ethena、Ink、BGD、Stani（Aave 创始人）等生态参与者合计提供了约 14570 ETH，这部分属于无偿捐赠，不需要 Aave 偿还。Aave DAO 自己则直接拿出了 25,000 ETH，这一笔尤其值得注意 —— 它虽然不是贷款，也不是未来需要偿还的资金，但却是 Aave 从 DAO 国库中直接拿出来填补损失的。换句话说，这 25,000 ETH 已经实实在在从 Aave 的资产负债表上消失了。

剩下的部分，则通过借款解决。其中最大的一笔借款来自 Mantle，规模最高为 30,000 ETH。按照相关方案，Mantle 提供的是最长 36 个月的信贷额度，利率为 Lido 质押收益率加 1%。

此外，为了让被冻结或待清算的资产能够先进入恢复流程，Aave 还需要一笔约 44,787 ETH 的短期过桥资金。

如此一来，账目就比较清晰了。缺口大约是 75,200 ETH，用于填补缺口的资金则包括 14,570 ETH 的捐赠款，25,000 ETH Aave 国库出资，最高 30,000 ETH Mantle 长期贷款，以及约 44,787 ETH 短期过桥贷款 —— 乍看之下，这些数字加起来甚至超过了最初的缺口，但原因在于其中一部分资金只是暂时用于过桥垫付。

去掉短期过桥贷款之后，那次事故对 Aave 最直接的资产负债表冲击，是已经拿出去的 25,000 ETH，以及将对未来现金流造成压力的、来自 Mantle 的 30,000 ETH 长期贷款。

靠现在的收入，要多久才能还完？

那么这与重启 AAVE 回购有什么关系呢？答案就在 Aave 的收入里。

Chado 对事故发生后的 144 天进行了数据统计。从 4 月 29 日到其研究发布时，Aave 协议产生的总费用达到了约 1.812 亿美元，但 Aave DAO 实际留存的收入仅为约 2400 万美元，平均每天约 16.7 万美元。

更值得注意的是，Aave 当前的收入水平相比事故发生前已经明显下降。在此前一个同样长度的 144 天周期内，Aave DAO 留存收入约为 4050 万美元。这意味着，事故之后的 144 天收入已经较此前下降约 41%。

再来看 Mantle 的长期贷款。按照最高 30,000 ETH 的规模计算，以 Chado 统计时 ETH 约 2639 美元的价格计算，这笔贷款对应约 7900 万美元。

如果简单按照过去 144 天的收入速度计算，Aave 每天能够留存约 16.7 万美元，那么偿还 7900 万美元大约需要 473 天，也就是超过一年零三个月。

当然，这并不意味着 Aave 已经确定要用未来 473 天的全部收入偿还 Mantle，也不意味着回购一定要等到 473 天之后才能恢复。这是一个相对极端的静态压力测试 —— 假设未来收入维持当前水平，并且 DAO 将全部留存收入都用于偿还这笔 30,000 ETH 的长期融资，那么理论上需要约 473 天才能还清。

事实上，Chado 今年 4 月曾进行过同样的数据测算，当时 Aave DAO 的每日收入约为 26.6 万美元，预计约 10 个月即可还清同样规模的贷款，但如今随着收入下降，偿债周期也随之拉长至约 15.6 个月。

这也解释了回购为什么迟迟没有回来：Aave 现在并非没有收入，而是收入在资产负债表修复之前，很难优先流向 AAVE。

重启回购，并没有那么简单

所以，AAVE 当前面临的真正问题，是协议所捕获的收入什么时候能够重新成为“自由现金流”，进而反哺至代币层面。

在 rsETH 事故之后，Aave 已经用 25,000 ETH 国库资金填补了部分缺口，同时还背负着最高 30,000 ETH 的长期融资。只要这笔账没有完全理顺，Aave DAO 就很难像此前一样，把协议收入持续分配给 AAVE 持币者。

这也意味着，AAVE 的下一轮“牛回”除了取决于 DeFi 市场本身，还取决于两个变量 —— 协议收入能否重新增长，以及资产负债表能否逐步恢复。

毕竟，只有当协议赚到的钱不再需要优先填坑，AAVE 的收入捕获逻辑才算真正重新转起来。

📰 来源：https://x.com/chadosdiary/status/2101343901072216123